（原标题：居民财富配置转型：解锁消费增长与产业创新路径）

李振华、谢专/文

“十五五”规划建议指出：“居民消费率要明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”“科技创新和产业创新深度融合，创新驱动作用明显增强。培育壮大新兴产业和未来产业，着力打造新兴支柱产业”。

提高居民消费和推动科技与产业创新发展，离不开资本市场的支持，资金供给侧则离不开家庭财富配置结构的转变。居民要想增加财产性收入，实现财富保值增值，也需要增加风险金融资产的配置比例。

消费疲软：财产性收入增速走低的映射

居民消费增速下行与财产性收入增速走低有一定关系。2025年社会消费品零售总额6月至9月增速已经连续4个月下行，9月份仅增长3%，这说明消费仍承压。

居民消费增速下行有多方面原因，其中一个重要原因是财产性收入受到冲击。2021年到2024年，城镇居民的财产性收入同比增速从10.2%下降至2.2%，今年前三季度同比增速进一步降至1.7%。需要注意的是，统计涵义的财产性收入指房租、利息、股息和分红等收入，不包括股票、基金和房产价格涨跌带来的财富变化。

居民财富净值的变化会对消费产生更显著的冲击。2022年至2024年8月底，股票市场总体低迷，沪深300指数下跌了33%；期间房价也呈下行趋势，70个大中城市二手房价格指数下跌13.5%。

简单估算，从2022年至2024年8月，股票（含A股、港股和中概股）下跌带来居民10万亿元左右的财富变化，房产价值下跌同样达到50—60万亿元的规模，人均财富净值下降达到4到5万元左右。居民财富净值的剧烈变化给消费施加了下行压力，由于房价未企稳，这种压力仍在。

财产性收入与财富结构困境

跨国比较看，我国居民财产性收入占比处于较高水平。

从收入流看，2025年前三季度财产性收入在居民收入中的占比为8.1%。这一比例低于美国（20%），当然中美的统计口径存在一定差异。

我国居民财产性收入占比高于日本（3%—4%）、德国（5%—7%）和英国（6%—8%）。中国高于日本和欧洲国家的重要原因是，这些国家过去十多年利率水平处于低位，直接拉低了利息收入。随着中国经济体量增大，叠加老龄化和债务较高等因素，过去几年利率水平呈下行趋势，这也是近两年财产性收入增速走低的一个原因。

在我国居民财产性收入中，股息收入占比有提升空间。相关数据可推断我国居民的股息收入在收入中占比低于4%，显著低于美国（8%），有提升空间。美国股息收入占比提升也经历了一个过程，1950—1989年期间长期在4%左右，之后稳步增加。

居民财产性收入结构是财富结构的映射，房产在家庭资产配置中占主导地位。相关机构估算2023年中国住房总价值在400万至450万亿元，在居民总资产中占比约为60%。我国居民的房产占比显著高于美国（25%）、日本（36%）、英国（35%），与德国居民的房产占比（60%左右）相当。

持续的商品房建设和房价上涨给国民创造了巨额财富，为居民财富保值、增值做出了重要贡献。值得指出的是，在房价持续上涨的阶段，财富效应是硬币的一面，分配效应是另一面，房价快速上涨也带来了居民的财富与负债分布的不均匀。

在新形势下，以房产为主配置结构将会给居民财富和消费带来较大挑战。

一是短期对资产负债表的冲击。自2021年高点起，统计局数据显示70个大中城市二手房价格高位回落20%。更关键在于，这种房产价值缩水的冲击对不同群体的影响不同。对于过去5到8年买房的人来说，房产净值下降，家庭杠杆率被动上升，进而导致家庭不得不改变消费、储蓄行为加以应对，也影响消费增速。

二是中长期保值增值功能的下降。一方面，我国出生人口持续下降，房产需求持续下降，存量房屋供应与待售库存较大。与此同时，随着经济体量增加、改革进入深水区，经济增长难度更大。另一方面，我国商品房的估值水平偏高，市场租金收益率仅1.5%—2%左右。这些因素使得房产的中长期预期收益率不高，保值增值功能显著下降。

在房产之外，居民金融资产配置面临的挑战是：以存款等低风险资产为主，股票和基金等风险资产占比不到两成，不利于持续获得财产性收入。

我们对居民部门持有的金融资产结构做了估计，截至2025年6月，我国居民部门本外币存款规模为163万亿元，在金融资产中占比近60%；存款再加上储蓄国债、理财产品、货币基金、保险准备金和公积金余额，低风险金融资产合计占比达到83%；居民部门持有的股票、基金（股票型、混合型、QDII和债券型）及信托资产等高风险金融资产合计占比为17%。